Fem klassiske fallgruver ved innhenting av egenkapital – og hvordan CFO kan styre unna dem

Ylva B. Gjesdal Petersen er partner i Advokatfirmaet Thommessen, og har lang erfaring fra hele spekteret av egenkapitaltransaksjoner – fra startups som henter venture-penger til kapitalinnhentinger for store, børsnoterte selskaper.

Når det gjelder kapitalinnhentingsprosesser, begynner hun med å peke på at styret har en plikt til å holde seg orientert om selskapets økonomiske stilling, og at mange styrer i det alt vesentligste gjør det med utgangspunkt i informasjon de får fra CFOer. Hvis selskapet er insolvent eller egenkapital er tapt og styret ikke har satt i gang adekvate tiltak i tide, er det en risiko for at styret kan komme i ansvar overfor både aksjonærer og f.eks kreditorer.

– I etterkant av en kapitalinnhenting er det jo videre en mulighet for at selskapet ikke utvikler seg slik man forventer eller håper, og investeringer kan gå tapt. Da kan misfornøyde investorer ønske å få tilbake pengene sine gjennom å holde noen ansvarlig for tapet. Hvis selskapet har gått konkurs, er det en risiko for at noen kan forsøke å hevde at styret skal holdes ansvarlig på bakgrunn av at de har lovet for mye, eller holdt tilbake viktig informasjon.

– Styrets ansvar er et uaktsomhetsansvar. Spørsmålet ender derfor ofte opp med å være et stpørsmål om styret «kunne eller burde ha handlet annerledes». Hvis så er tilfellet og det påvises uaktsomhet – og noen har lidd et økonomisk tap og det er en årsakssammenheng mellom de to – kan styremedlemmer komme i ansvar, forteller hun.

Fallgruve 1: Manglende forberedelser

Den første og kanskje mest åpenbare fallgruven er at selskapet ikke er godt nok forberedt når kapitalinnhentingsprosessen starter, og at mange setter prosessen i gang for sent.

– Dere må starte prosessen i god tid før du må ha pengene – ellers får dere fort en dårlig forhandlingsposisjon. Og hvem er det styret skal få den nødvendige informasjonen fra, så de vet når tiden er rett for å sette i gang? Jo, det er fra dere som er CFO, slår hun fast.

Petersen sa nemlig dette til et rom fullt av CFOer under Agenda CFO-møtet i Oslo nylig. Der understreket hun også at en viktig del av planleggingen er å avklare hvilken type kapital selskapet skal hente, og fra hvem:

– Skal dere ha gjeld eller egenkapital eller en kombinasjon, skal dere hente penger fra eksisterende aksjonærer, eller nye investorer – og skal de i så fall være finansielle, strategiske eller industrielle? Husk også at det kan ligge muligheter og begrensninger i for eksempel låneavtaler og aksjonæravtaler.

Uansett må selskapet være «investor ready» og forberedt på nye investorers due diligence.

– Det er for eksempel uheldig for «momentum» i prosessen dersom dere ikke har et datarom klart, i hvert fall dersom dere heller ikke har et ryddig filsystem som gjør det lett å bygge et datarom. De som befinner seg i en slik situasjon når prosessen er i gang, vil allerede være bakpå, slår hun fast.

Fallgruve 2: Dårlig prosjektstyring

Petersen advarer også mot å undervurdere prosjektstyringsansvaret som medfølger en kapitalinnhenting. Dette er én av grunnene til at hun mener det kan være klokt å involvere rådgivere tidlig i prosessen, fordi det rett og slett gir en bedre prosess – med tilhørende bedre utfall.

– Dere har jo en fulltidsjobb ved siden av, og for en CFO blir en kapitalinnhentingsprosess gjerne en fulltidsjobb oppå fulltidsjobben. Det frister kanskje å spare penger ved å vente med å engasjere advokater, men det er likevel svært sjelden hensiktsmessig å bare få inn advokatene på oppløpssiden for å «sjekke at alt ser greit ut», sånn som mange kanskje har lett for å tenke, sier hun.

– Vi ser ofte at det nettopp ikke «ser helt greit ut», og da blir oppryddingen altfor ofte dyrere og mer kaotisk for prosessen enn om dere har involvert rådgiverne løpende underveis. I tillegg går dere går glipp av gode råd og verdifull sparring underveis.

Fallgruve 3: Undervurdering av tegningsgrunnlaget

Den tredje fallgruven, som Petersen beskriver som den kanskje mest alvorlige, er å undervurdere betydningen av tegningsgrunnlaget.

– I enhver kapitalinnhenting er tegningsgrunnlaget informasjonen som investorene legger til grunn når de tegner aksjer. Det kan være en due diligence eller garantier i en investeringsavtale, det vil typisk være tilfellet for tidligfase- og growth-selskaper, mens mer senfase-selskaper kanskje heller går ut med en investor-presentasjon eller et informasjonsmemorandum. 

Hun legger til at dersom selskapet skal noteres på Euronext Growth, må det utarbeides et såkalt informasjonsdokument. Og skal selskapet noteres på hovedlisten på Oslo Børs, trengs et fullt prospekt. Styret er ansvarlig for at tegningsgrunnlaget er korrekt og fullstendig, og at vesentlig informasjon ikke er utelatt. I praksis spiller CFOen gjerne en avgjørende rolle i utarbeidelsen av tegningsgrunnlaget, og Petersen advarer uansett mot å overlate hele jobben til rådgiverne:

– Rådgivere kan hjelpe til med mye, men det er dere som kjenner virksomheten – og det er ingen som blir imponert over at dere skylder på rådgiverne hvis det er noe viktig dere har glemt å ta med i tegningsgrunnlaget.

Fallgruve 4: Overdrevne løfter til investorene

– Vi ser ofte at tegningsgrunnlaget gjerne overøses med det vi kaller «selgende språk» og udokumenterbare påstander. Det er helt greit å skrive at dere for eksempel har størst markedsandel eller lignende, hvis det er sant og kan underbygges av tredjepartskilder. Men ren synsing og påstander som ikke kan dokumenteres, kan være problematisk.

– Slike fraser og påstander er et naturlig angrepspunkt for investorer som har opplevd at caset feiler og taper investeringen sin. Da hjelper det heller ikke at domstolene generelt er lite imponert over den slags selgende språk.

Det samme gjelder å love for mye gjennom overoptimistiske profit forecast, guiding, eller andre løfter om fremtiden. For selskaper som likevel må gi en form for fremtidsrettede estimater, har Petersen noen råd:

– Da må dere være realistiske og tydelige på hvilke forutsetninger som er lagt til grunn, inkludert hvilke usikkerhetsmomenter som finnes. Det er også bedre å knytte guiding til forhold der variablene er begrensede, for eksempel heller til produksjonsvolum enn til EBITDA.

Fallgruve 5: Underkommunisering av risiko

Den femte og siste fallgruven er motstykket til overdreven selgende språk, nemlig at man underselger risikoene ved virksomheten. Disse bør være konkrete og tilpasset virksomheten, understreker Petersen:

– Det er viktig å huske på at det ikke er gjennom risikofaktorene dere skal selge selskapet. De skal være motstykket til salgspitchen deres, og det er ikke helt uvanlig at vi må kjempe litt, særlig mot CFOene, for å få dem til å være rett frem på hva som er risikofaktorene.

Tilsvarende gjelder også dersom kapitalinnhentingen gjøres på grunnlag av en due dilligence, sier hun: 

– Pass da på at datarommet er fullstendig og korrekt! Husk også på at all informasjon må fremlegges på en slik måte, og i en slik kontekst, at leseren kan forstå hva du prøver å få frem. Risikofaktorene og datarommet er som forsikringen deres i kapitalinnhentingsprosessen dersom ting ikke går som forventet – og det er en forsikring det er viktig å ha på plass, slår hun fast.